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集中上市当口的危与机 ——可转债研究

文章作者:admin / 发表时间:2019-09-10 / 点击:

  本港开奖直播现场,短期供给节奏如何?1)银行转债暂歇,交通银行转债的发行估计要等到3季度;2)过会标的中部分年报发行较晚,4月仍是供给窗口,但规模压力有限;3)大规模EB的供给也是弦上之箭,但承接无需担心。

  上市节奏如何?1)当前上市节奏略有加快,4月会是上市密集期,以转债潜在的需求承接目前的体量,问题并不大;2)近期转债上市首日价格仍略低于预期,是欠配资金值得重视的时点。

  下一个供给密集期可能是3季度:1)供给方面,年报与分红对当前的供给节奏影响较大,6月至8月或是集中发行时点;2)需求方面,赎回情况明显增加,筹码退出不慢。而考虑到债券型基金一般需要在转债转股后卖出股票,因此存量转债又会被这部分兑现转股后的增量资金所配置。

  市场策略:交易窗口再度开启。经济数据和白马蓝筹年报均不错,市场做多热情仍盛。当然,中期权益市场仍然可能承压。转债的个券选择上,短期需要顺应权益主线)地产、基建等利空落地的补涨标的;2)外资关注较高的消费、蓝筹等;3)不贵的军工标的也可以开始重视起来,标的包括岭南/铁汉、雨虹、顾家、机电等。另外,交易型选手可以关注东财等高弹性券商、道氏、吴银/宁行等标的。养殖板块仍有催化,可以保持积极心态。新券最近集中上市,仍是重点关注的方向,建议投资者积极关注。投资者也可以以中期心态参与部分基建、消费、军工标的,当然,还可以关注的是稳健的大行/券商转债、科技大方向和化工、汽车等基本面偏弱、但预期较为充分的行业。

  我们在上周周报《上市热点V.S.行情冷暖》中提到,由于近期权益市场震荡,且转债发行、上市速度仍然较快,上市价格开始频繁出现低于预期的情况。市场的承接力量如何?应该从哪些方面关注供需的情况

  去年年底集中过会的4家银行本来是1季度供给的重头戏,在权益行情的配合下平银、中信、苏银均顺利发行,承接情况好于预期,但交行迟迟未启动。而随着权益市场震荡加剧、网下打新规则调整后,发行人对大规模转债的网下发行也可能出现担忧。随着3月29日交通银行已经发出年报,交行转债的发行也会被明显推后,毕竟需要等待完成2018年分红后,才能再考虑发行事宜。

  但推迟发行后,转股价需要按照最新的每股净资产来确定,最新的每股净资产8.60元作为转股价,则对应周五收盘价交银转债的平价仅有72.56元。面值对应着较高的转股溢价率,对投资者的吸引力会明显下降。当然,按照目前的市场状态看,如此平价下只需要给出类似中信等银行转债的票息水平,一级承接问题不大,这可能也是发行人选择推迟的原因。

  至于500亿元的浦发银行转债,目前通过了银保监会审核,但暂时通过发审委和证监会审核,本身也不在今年一季度发行之列。具体的发行节奏需要视后期股市的行情(特别是银行股的表现)来看。以今年分红派息完成作为观察时点,已经是估计的最快节奏了(估计也就和交行基本同步),也就是今年6月或者3季度。当然,浦发银行转债的实际发行时点可能更迟。

  当前通过证监会核准的17家公司中有8家(共计169.5亿元可转债)公司的年报披露日期在4月中下旬,其中中国核建中国核电转债规模较大。这些公司有动机抢在年报披露之前完成转债发行。而对于证监会核准时间较晚、年报已经发行或尚未通过核准的公司而言,权益分派之后转债才能发行几乎是板上钉钉的事情。

  上一次EB新券进入投资者视野,还是2019年1月11日上市的18中原EB,上市首日平价79.50元、纯债价值104.83元,收盘价为105.80元,整体符合偏债的定位。随着转债数量增加和行情本身更多是在中小盘,EB相对的关注度有所下降,成交相对低迷。当前平价较高(85元附近)、交易比较充分的17中油EB价格仅在102元左右。考虑近期长江电力股东将发行EB(暂时简称为三峡EB)的规模较大,性质与两期中油EB类似,预计票面利率询价空间不会有特别变动(0.50%-1.50%);换股价方面以经验判断相较于当前股价有一定溢价,因此该标的仍是债性偏强的品种,估计与两期中油EB的定位相似。

  对于这类标的,在资产荒的背景下仍是大资金关注愿意关注的品种。但对于多数灵活投资者而言,这样的标的吸引力相对有限,而供给本身带来的压力其实也相对可控。

  2019年3月发行的转债中,万信转2浙商转债富祥转债贵广转债已经上市,绝味转债、视源转债将于4月2日上市,6只标的从发行到上市平均经过16.13个交易日,快于2019年1月和2月。对比2018年的情况看,其实当前转债的上市节奏并不算特别突出,2018年4月的新凤转债鼎信转债天马转债,9月的顾家转债平均上市节奏更快一些。

  由于转债发行至上市的节奏可以由发行人和承销商共同把握,因此主动性较高,也能在一定程度上反映出市场情绪。例如,2018年2月、3月权益市场跌幅较大,则转债会暂不上市,而选择4月、5月稍好的时点。当前转债上市节奏略有加快可能存在大盘行情的考虑。我们判断,已经发行但尚未上市的约439亿元转债多数将在4月底之前上市。按照3月上市节奏展开,预计50亿元的通威转债会在4月中上旬上市,而50亿元招路转债则在中下旬上市。而4月仍有部分转债抢在年报前发行,这样5月中上旬仍是上市集中的窗口。

  这对市场的承接确实会带来一些考验,很多欠配的投资者也担心这方面的冲击。但这本身更依赖权益市场本身,以转债潜在的需求承接目前的体量,问题并不大。

  上周周报《上市热度V.S.行情冷暖》中我们已经讨论过新券上市首日价格偏低的问题。上周五中天转债上市首日开盘仅111.81元低于预期,其定位不及同是AA+的雨虹转债玲珑转债。

  而本周四上市的浙商转债则延续了这一情况,开盘106元、收于106.77元、平价85.55元。当天浙商转债的平价高出中信转债接近4元,但价格反而略低。周五权益市场迎来大涨,但当天上市的富祥转债、贵广转债在125元平价附近均以负溢价率收盘。转债市场近期表现出来的谨慎是对短期行情的重要信号,但对于中期投资者而言,新券集中上市时获得筹码的重要时间,需要珍惜,特别是对于负债稳定的大型资金。

  2018年1月我们曾对转债发行与年报的关系做过一次探讨(详见《补年报对发行节奏有何影响?》),其中的主要结论包括:1)对于已经提交相关材料的发行预案,如果在审批进程中恰逢年报发布,则需要在原有基础上补充相关资料、修改相应指标再上交证监会审批,但这对转债发行公司的制约似乎并不是很大;2)年报中的分红因素可能延缓转债发行时间,这两点均存在减轻供给压力的功效。

  当前转债市场的发行密集,对于补年报的要求;1)如果过审较早,则上市公司可以通过抢发行(即在年报披露之前发行)来解决,最典型的就是银行转债,因为新的年报会带来每股净资产的提高,从而拉高转股价、使得平价较低。而2019年至今已经发行的转债基本均属此类;2)如果发审委或证监会尚未核准(或者核准时间离年报发行较近),则转债发行要大多等到年报发行之后。这其中又分为两种情况,一类是补年报后转债被核准、一类是转债被核准之后补年报。后一类中创维数字是处理非常规范的案例,其在年报发行后发布《关于公司公开发行可转换公司债券会后重大事项的承诺函》,向证监会报告公司仍然符合发行条件。

  而如果大盘维持较为强势的状态,而不像2018年进入熊市,则公司应该会在权益分派之后尽快进行转债发行,而非等待发行窗口。而即使如此,除了需要寻找发行窗口的浦发银行转债和交通银行转债外(如果能寻找到合适窗口,那么权益市场也应该较强),112个股东大会通过的转债发行预案中规模超过20亿元的仅有16只,考虑到每月15只过会基本已经是最快的情况,供给压力相对于今年2月/3月改善将会非常明显。下图的测算表明,6月下旬至8月下旬可能是有一个转债快速发行的时点。

  随着权益市场走强部分转债转股溢价率已经提前压缩至0附近带来转股,而如果触发强制赎回条款则转股退市基本没有意外。2019年至今转债转股或因转股退市的规模在160亿元左右,如果后市行情走好有约15只标的将触发赎回转股退市。而考虑到债券型基金一般需要在转债转股后卖出股票,因此存量转债又会被这部分兑现转股后的增量资金所配置。

  随着贝塔收益为主导的反弹阶段结束,权益市场波动加大在预期之中到来。美债收益率倒挂、投资者兑现收益等因素共振使得本周前4个交易日股指以下跌为主,但随着一批蓝筹白马的年报符合预期甚至超预期,投资者的担忧得到消解。具体而言,贵州茅台的业绩增速和分红均超预期,四大行净息差整体上行、不良资产率下行。

  周日的PMI非常亮眼,尽管季节性贡献了其中大部分,持续性也有待观察,但仍需要重视边际变化的向好。另外,3月社融数据也可能超预期。这样,有望对此前权益行情从风险偏好提高推升至有基本面共振的局面。这是值得关注的信号。而上周外资的波动非常剧烈,周五的回流适度缓解了投资者对外资持续流出的担忧。

  当然,中期来看,海外经济下行压力和股市调整压力切实存在,而国内通胀读数的阶段性上升也是确定性事件。而经济基本面暂时好转后,大概率重回下行通道,这样届时权益市场可能承压。

  新券方面,在4月预计有460亿元转债上市(仅考虑已经完成发行的转债),延续较高的规模。考虑到当前市场情绪相对于3月中上旬有所谨慎,新券上市首日定位下滑可能是大概率事件(这两周上市的标的已经反映了这一趋势)。从震荡继续的假设出发,我们建议投资者可以短期参与定位明显偏低的标的赚预期差的钱,而如果希望以中长期视角持有(毕竟二级市场才是获取筹码的主要手段),则需要更多地考虑权益市场的情况。

  从择券来看,上周高价转债的波动性的负面效应有明显的体现,而高溢价转债也有下台阶的现象,其实与新券定位走低是一样的逻辑,筹码出现一定的松动,投资者开始有兑现的情况。

  个券选择上,短期需要顺应权益的主线)地产、基建等利空落地的补涨标的;2)外资关注较高的消费、蓝筹等;3)不贵的军工标的也可以开始重视起来。可以关注岭南/铁汉、雨虹、顾家、机电等相关标的。交易型选手可以关注东财等高弹性券商、道氏、吴银/宁行等标的。养殖板块仍有催化,可以保持积极心态。新券最近集中上市,仍是重点关注的方向,建议投资者积极关注。

  中期来看,市场的驱动力向基本面切换,机构资金的主导型增强:1)适当将仓位向稳健、且估值不高的银行标的切换,如平银、宁行等大行,小行也可以继续关注;牛市思维下,券商仍是重点,擅长交易的投资者关注东财,其他可以关注国君、浙商等;2)关注比较便宜的大消费类标的,如安井、富祥,和即将上市的绝味;3)基建、地产、环保等板块利空落地、存在补涨机会,可以适当关注,如雨虹(受益于基建)、顾家(受益于二手房交易回暖)、岭南、铁汉、高能等;4)科技仍是大方向,相关转债可以根据个人偏好参与,如曙光、大族、水晶、星源、将上市的视源;5)化工、汽车等基本面偏弱、但预期较为充分的也可以适当关注;6)前面提到的军工概念标的也可以考虑以中期心态参与。

  本周上证综指下跌0.43%,深证成指上涨0.28%,创业板指下跌0.02%。周一A股大幅低开后持续震荡下行,金融股领跌,广电系、创投概念重挫,工业股逆市活跃,军工板块一枝独秀;周二A股市场缺乏强势新主线带动人气,上证综指持续下探失守3000点,两市成交量较上日略有缩减;周三A股缩量攀升,近百股涨停。燃料电池和充电设施获政策支持,概念股大涨,新能源汽车补贴标准普降50%以上,相关标的遭遇重挫;周四A股震荡走低,两市成交较上日基本持平,;周五A股单边上行,做多氛围浓厚,上证综指创一个月来最大日涨幅,两市成交量较上日放大两成,北向资金今日大幅净流入,刷新2018年12月3日以来新高,行业出现罕见普涨格局,券商股领涨,地产股午后发力,茅台业绩超预期提振白酒股走强,计算机板块迎来涨停潮,军工股亦有不俗表现,工业概念股独自回调。

  周一国债期货强势走高,10年期主力合约盘中创2月19日以来新高,国债现券短端品种交投活跃,收益率下行幅度较大;周二国债期货小幅收高,现券表现强于期债,避险情绪升温以及中国债市国际化步伐加快支持配置买盘;周三国债期货尾盘跌幅扩大,国债现券交投不振;周四国债期货冲高回落小幅收涨,显示市场对于后市存有分歧;周五现券主要利率债收益率上行,股市连续调整后跳涨压制债市交投情绪,期债小幅走弱,逆回购继续暂停,临近月末隔夜资金利率上行约50bp。

  中证转债指数本周下跌1.42%,表现明显弱于主要股指。交投活跃度方面,整体成交量有所下降。估值方面,转股溢价率持续压缩。分品种看,非金融转债指数表现较好。分规模看,中盘指数表现较好。分类型看,纯转债指数表现较好。分评级看,AA+级转债指数表现较好。分行业看,采掘、综合领涨,计算机、公用事业、机械设备跌幅较大。个券方面,除万信转2、浙商、富祥、贵广上市以外,康泰、万信、贵广、富祥、天马等领涨,蓝标、中来、吉视、高能、岭南等跌幅较大。

  本周万信转2、浙商、富祥、贵广转债上市,目前已发行转债/公募交换债合计余额为3012.85亿元。截止本周末,近一年来一级市场共173只公募转债、6只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额4003.73亿元。本周中国交建(200亿)、渤海轮渡(11.9亿)、国投资本(45亿)、万年青(10亿)、康隆达(2.74亿)、金牌橱柜(3.92亿)、淮北矿业(27.58亿)、博敏电子(7.94亿)、利亚德(8亿)、桃李面包(10亿)共10家发布预案公告;唐人神(13亿)、天目湖(3亿)、新北洋(9.37亿)、苏博特(6.97亿)共4家获股东大会通过;文灿股份(8亿)、中环环保(2.9亿)共2家获得发审委通过;荣晟环保(3.3亿)通过证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有20家,总规模836.68亿元。

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